句容人力资源和社会保障网。作者：叶辛，现任农业银行汇利基金管理有限公司产品经理。
引子：如果有人问开放式基金与封闭式基金哪个更好管理，答案一定是封闭式基金。最近讨论比较多的定增基金或者浮动管理费基金都是封闭式基金或者半封闭式基金。或许我们可以通过美国封闭式基金的相关数据，可以更深刻的理解它们。 封闭式基金是投资公司四种主要类型之一，其他三种为开放式基金、ETF和单位投资信托。封闭式基金的基金份额一般是固定的，并且在交易所或OTC市场交易。基金资产依据基金的投资目标和投资策略投向股票、债券以及其他证券。一、什么是封闭式基金？ 封闭式基金是一种基金份额在交易所上市或OTC市场交易的基金。基金管理人根据封闭式基金的投资目标和投资策略，进行专业化投资管理，基金资产可以投资于股票、债券以及其他证券。和其他可上市交易的证券一样，封闭式基金交易价格的波动反映了其供求关系。 封闭式基金在募集期募集一定数量的基金份额。后续的增发、份额拆分、红利再投资等也会增加基金的份额。除了募集普通份额，封闭式基金还可发行优先级份额。区别于普通份额，优先级份额获得分红，但不承担基金净值涨跌的损益。封闭式基金可以通过发行优先级份额募集更多的资金，用于配置更多的证券。 发行之后，基金份额可通过公开市场买卖，但不能申购赎回（也有部分封闭式基金会在成立后回购份额或定期增发份额）。由于无需保留现金或出售证券以应对赎回，封闭式基金可以投资低流动性的证券（如，小市值证券、交易不活跃的市政债券，甚至是欠发达市场的证券）。 二、封闭式基金资产规模 截至2016年末，530只封闭式基金资产规模共2620亿美元（图4.1）。美国股票价格的上涨对冲了市政债券价格下跌的影响，因此2016末封闭式基金资产总规模较2015年只有细微的变化。注：总资产是指包括普通份额和优先份额在内的资产减去负债的公允价值； 数据来源：ICI Research Perspective， “The Closed-End Fund Market， 2016” 债券型基金长期以来占据了封闭式基金的主要比重。2006年末，封闭式债券基金在封闭式基金总规模中占比为59%（图4.2）。2016年末，封闭式债券基金总规模1600亿美元，占比61%；封闭式股票基金总规模为1010亿美元，占比39%。债券和股票基金市场份额比较稳定，原因有二：一方面，过去9年中，封闭式债券基金新增份额多于封闭式股票基金；另一方面，2007年至2016年，美国债券市场[1]年均收益率为4.4%，同期，美国股票市场[2]年均收益率为5.0%，两者差距有限。 2011年以来，封闭式基金的数量一直在减少（图4.1），因为过去5年中，新发行的封闭基金的数量少于清盘以及转型为ETF或开放式基金的数量。 图 4.2：各类型封闭式基金占比（占封闭式基金总资产的百分比，2006年末和2016年末） 数据来源：ICI Research Perspective， “The Closed-End Fund Market， 2016” 三、封闭式基金新增规模 封闭式股票基金投资需求减弱，新增规模从2015年的17亿美元减少至2016年的9.2亿美元（图4.3）。封闭式股票基金出现净赎回，为2009年来首次，净赎回金额为2.54亿美元，而2015年该类型基金仍净申购12亿美元。封闭式债券基金的新增规模由2015年的4.86亿美元上升至2016年的12亿美元，主要因2016年下半年投资应税债券基金的需求激增（尽管这一时期利率大幅上升）。 1由于四舍五入，分项加总可能不等于合计数值。新增规模指总发行规模（包括IPO及增发的份额）减去总赎回份额（包括份额赎回或基金清盘）。 2 暂无2007年前的数据。 数据来源：ICI Research Perspective， “The Closed-End Fund Market， 2016” 四、 封闭式基金的收益分配 2016年，封闭式基金向份额持有人分配了162亿美元的收益（图4.4）。收益分配主要来自三个方面：利息和股息、已实现资本利得以及资本回报。利息和股息在封闭式基金分配的收益中占69%，主要来自于封闭式债券基金；资本回报占21%；资本利得占10%。 五、 封闭式基金的杠杆 ，封闭式基金允许在其投资策略中使用杠杆。使用杠杆可以使基金获得较高的长期收益，但同时也增加了风险和价格波动的可能性。封闭式基金的杠杆可分为结构化杠杆和投资组合杠杆两种。2016年末，338只（或64%的）封闭式基金至少运用了上述两种杠杆中的一种（图4.5）。 图 4.5：封闭式基金运用了结构化杠杆或投资组合杠杆（基金只数） 1 部分基金同时运用了结构化杠杆和投资组合杠杆。 2 结构化杠杆指通过增加资产而改变基金的资本结构，主要实现方式包括借款、发行债务、发行优先份额等。 3 投资组合杠杆是通过投资于某些特殊的金融工具而获得，如投资特定类型的衍生品、逆回购、含选择权债券等。由于数据有限（仅逆回购和含选择权债券的数据较易获得），以及各种带杠杆属性的金融工具和交易的不断出现，真实的组合杠杆可能和上图中的数据有较大差异。 数据来源：ICI Research Perspective， “The Closed-End Fund Market， 2016” 结构化杠杆通过增加组合资产而改变基金的资本结构，是最常用的增加封闭式基金杠杆的方法。主要实现方式包括借款、发行债务、发行优先份额等。2016年末，297只基金的结构化杠杆规模为498亿美元，其中超过半数（53%）是通过发行优先份额获得（图4.6）。使用了结构化杠杆的封闭式基金的平均杠杆率[3]为26.6%，其中债券型基金的杠杆（28.4%）要高于股票型基金（21.2%）。 1 封闭式基金可以在普通份额之外，另行发行优先级份额，募集更多的资金，为投资组合配置更多的证券。区别于普通份额，优先级份额获得固定的分红、不承担基金净值涨跌的损益。 2 其他形式的结构化杠杆包括银行借款或其他形式的债务。 数据来源：ICI Research Perspective， “The Closed-End Fund Market， 2016” 投资组合杠杆是通过投资于某些特殊的金融工具而获得，如投资特定类型的衍生品、逆回购、含选择权债券等。2016年末，159只封闭式基金持有180亿美元的逆回购协议和含选择权债券（图4.7）。 图 4.7：投资组合杠杆的运用（十亿美元） 注：投资组合杠杆是通过投资于某些特殊的金融工具而获得，如投资特定类型的衍生品、逆回购、含选择权债券等。由于数据有限（仅逆回购和含选择权债券的数据较易获得），以及各种带杠杆属性的金融工具和交易的不断出现，真实的组合杠杆可能和上图中的数据有较大差异。 数据来源：ICI Research Perspective， “The Closed-End Fund Market， 2016” 六、持有封闭式基金的家庭的特征 2016年大约有280万美国家庭持有封闭式基金。这些家庭一般为持有较丰富的股票和固定收益资产的富裕家庭。在持有封闭式基金的家庭中，有92%的家庭同时持有股票型基金、个股及可变年金（图4.8）；74%的家庭同时持有债券型基金、债券及固定年金；此外，46%的家庭拥有投资性房地产。 由于绝大部分持有封闭式基金的家庭也同时投资有股票和开放式基金。因此，封闭式基金持有人的特征和股票及开放式基金的投资者特征相似。如，持有封闭式基金的家庭（和持有股票或开放式基金的家庭类似）受教育程度较高，且家庭收入高于全国中位数（图4.9）。 尽管如此，持有封闭式基金的家庭也有部分特征不同于持有开放式基金的家庭。如，持有封闭式基金的家庭拥有更多的金融资产（图4.9）；35%的持有封闭式基金的家庭已退休（以家庭储蓄和投资的主要决策者或共同决策者的特征统计），而持有开放式基金的家庭中这一比例为24%。注：回答为多选。 数据来源：ICI Research Perspective， “The Closed-End Fund Market， 2016” 1 年龄取家庭储蓄和家庭投资的决策者（包括单独决策或共同决策）的年龄。 2 为2015年税前收入。 3 家庭金融资产包括雇主发起式养老金计划，但不包括家庭主要住房。 数据来源：ICI Research Perspective， “The Closed-End Fund Market， 2016” [1]以Citigroup Broad InvestmentGrade Bond Index指数计算； [2]以Wilshire5000 Total Return Index 指数计算； [3]杠杆率以优先份额资产及其他结构性杠杆的金额除以普通份额资产、优先份额资产及其他结构性杠杆的总额。 作者：叶忻，现任农银汇理基金管理有限公司产品主管。